投資小紅書-第161期

　　過面塵土、傷痕累累，但我們依然且必須相信時間的

　　如果能以合理的價格買進那些在長期競爭中巋然不動，具有強大賺錢能力的公司，投資者無疑買入了一條在若干年內不受競爭對手侵襲的現金流。企業是否具備經濟護城河是股神巴菲特在投資時最看重的一點。

　　在低杠桿的背景下，連續10年凈資產收益率超過15%的企業可以在相當程度上被視為具有護城河的優秀企業，否則蜂擁逐利的競爭者早已將其資本回報率拉至平庸地步。

　　當前A股的估值已經位于歷史底部，很多具備長期杰出經濟特征的上市公司的價格已處于合理乃至便宜區間。統計數據顯示，超過70家公司的凈資產收益率連續10年超過15%，它們在自己的行業中具有定價權以至于銷售凈利率高達20%，它們的股息率和長期復合增長率相對其估值展現出吸引力。

　　杰出的公司絕大多數時候估值都高高在上，它們僅在眾人恐慌的時候才會出現好價格，而用合理價格買入杰出的上市公司是價值投資的精髓。

　　凈資產收益率是評估護城河的重要維度

　　一家熱門的上市公司可能因為耀眼的高增長率而被追捧，但如果缺乏護城河的話，這類公司墜落的速度遠超想象，后知后覺的投資者也會因為對缺乏護城河的平庸公司付出過高的價格而損失慘重。

　　但買入一家具備護城河的企業，就相當于買進了一條能在若干年內不會受到競爭對手侵襲的現金流。時間是優秀企業的朋友，護城河使得優秀企業的價值與日俱增，股價最終也會隨著時間與企業的價值走向交匯。

　　投資者要了解一家企業是否具備護城河，首先要檢查以往的凈資產收益率，這一綜合指標是巴菲特最看重的指標，它反映了企業用投資者的錢為投資者創造收益的能力。如果在10年或者更長的時間里，凈資產收益率超過15%，這是護城河存在的比較清晰證明。就A股來說，超過70家公司的凈資產收益率連續10年超過15%。

　　食品飲料行業屬于高凈資產收益率公司集中的行業，有10家上市公司的凈資產收益率連續10年超過15%。貴州茅臺2022年的凈資產收益率更是超過30%，承德露露、迎駕貢酒、今世緣和雙匯發展等公司2022年的凈資產收益率超過20%。由于幾乎已經沒有了新進入白酒行業的嘗試者，在位企業擁有極強的定價權，上述公司的銷售凈利率也非常搶眼，貴州茅臺的銷售凈利率為53%，今世緣、洋河股份等公司的銷售凈利率為30%以上。

　　除食品飲料外的其他大消費行業，也是資本回報率突出的行業。在家電行業中，蘇泊爾、格力電器、美的集團、海爾智家、老板電器、飛科電器等公司的連續十年凈資產收益率均高于15%，這些公司某種程度已經具有了護城河，盡管護城河相對古老的白酒行業表窄一些。這些公司還擁有比較穩定的高股息率和低估值。

　　在比較冷門的機械設備行業，也有多家公司經濟特征突出。比如美亞光電、快克智能、凌霄泵業和浙江鼎力等公司不僅過去十年的凈資產收益率連續高于15%，而且銷售凈利率高達20%以上。銷售凈利率代表了公司在其行業的定價權，這些公司的盈利能力和盈利可持續性也值得細究。這些公司還具有相對較高的股息率和成長性。

　　醫藥生物和銀行業也是護城河比較高的行業。招商銀行、南京銀行和成都銀行等公司凈資產收益率連續十年超過15%，這些公司還擁有超過5%的股息率和較低的估值。具有獨家品種的生物醫藥行業的凈資本回報率和成長性都比較好，但獨家大單品也是醫藥類公司不穩定的來源，一旦競爭對手突破壁壘將對公司的股東回報產生較大的影響，醫藥生物更適合專業投資者投資。

　　評價護城河的穩固性

　　資本回報率只是判斷經濟護城河的一個提示性指標，企業的盈利能力以及盈利能力的可持續性需要每個投資者具體分析。

　　投資者需要注意區分真假護城河。晨星公司分析師帕特·多爾西在其所著的《巴菲特的護城河》一書中說，優質的產品、高市場份額和卓越的管理都不能構成經濟護城河，柯達、網景、通用汽車等公司無不痛苦地體會過從天堂到地獄的感覺。

　　企業真正的護城河來自以下四個方面：

　　一是企業擁有無形資產，如品牌、專利或法定許可，能讓該企業出售競爭對手無法效仿的產品和服務。

　　二是企業出售的產品或服務讓客戶難以割舍，這就形成了一種讓企業擁有定價權的客戶轉換成本。

　　三是有些幸運的公司還可以受益于網絡經濟，這是一種非常強大的經濟護城河，它可以長期把競爭對手拒之門外。

　　四是有些企業通過流程、地理位置、經營規?；蛱赜匈Y產形成成本優勢，這就讓他們能以低于競爭對手的價格出售產品或服務。

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